芒格 李录 价值投资与正道——读《文明 现代化 价值投资与中国》有感

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推荐李录先生和他的新书

今天要隆重推荐《文明 现代化 价值投资与中国》这本书，没什么特别的理由，就是很喜欢。

我喜欢的不仅仅是这本书，还有，这本书的背后是人、思想和精神。

这本书的作者是李录。

李录是查理·芒格的学生、合伙人、好朋友，深受芒格的影响。而查理·芒格是对我影响至深的《穷查理宝典》的作者。

爱屋及乌。

喜欢《穷查理宝典》的人，自然会爱上《文明 现代化 价值投资与中国》。

回想大约八九年前，我第一次读《穷查理宝典》时，就有一种强烈的共鸣和启发感。虽然很难一两句话说清楚是什么启发了我，但是心中就觉得，这本书给我的人生指出了一条清晰的努力方向。

所以，我人生第一次把同一本书买4份：家里一本，公司一本，车上一本，随身还包里放一本，我希望随时随地能接触到这本书给我的力量。

2019年，由于《好好学习》在中信出版社出版，再加上一些神奇的机缘，时任中信出版集团的董事、《穷查理宝典》的出版人施宏俊老师热情地将我介绍给查理·芒格团队，让我有机会赴美参加伯克希尔哈撒韦年会，并能当面采访芒格先生。

🔺 和施宏俊老师在美国伯克希尔哈撒韦年会现场

《穷查理宝典》英文版背景墙下留念

在这次采访中，我收获巨大。

这种收获不仅来自芒格，他点醒了我一些困惑已久的重要问题，这当然很重要；但更让我获益匪浅的是，我有幸认识了芒格的合伙人李录先生。

李录其人

我其实非常孤陋寡闻，最早知道李录这个名字还是因为他为《穷查理宝典》写了中文版序言《书中自有黄金屋》。这篇序言对我理解芒格思想提供了非常重要的第三方视角，我反复读了几次后，就开始对这个人好奇。

（后来我才知道，《穷查理宝典》中文版的出版，也是李先生大力促成的，他不仅亲自推动，还参与文字审定，使得这本《穷查理宝典》的翻译质量极高。若没有李录先生的这些付出，也就没有我后来读到这本书的震撼，和接下来发生的一系列改变了。）

2014年，我看到网上广为流传的李录新作《现代化十六讲》，对他驾驭如此宏大主题的能力赞叹不已，这是我第一次看到李录先生对一个系统问题做深度的分析：大尺度、跨学科、追问本质，这一切都是最吸引我的思想盛宴必要要素。

俗话说，见面不如闻名。大多数盛名在外的人，接触久了容易其实难副。所以，距离产生美，持续的美需要持续的距离。

然而，当2019年，我真正在现实生活中接触、了解了李录先生，进而深入研究之后，却大感“闻名不如见面”。我接触、了解李先生越久，就越发觉得他的文字骗了我，李先生的思想、生活和精神的美，远超过他写的文字。六六老师所言李先生“夫子之墙数仞，不得其门而入，不见宗庙之美，百官之富”，我深有同感。

关于李先生的正式介绍，还是让我引用2020年4月23日，美国人文与科学院公布2020年入选院士名单时，对李录先生当选院士时的介绍吧。

“李录先生出生并成长于中国，之后在美国哥伦比亚大学学习，同时获得了三个学位，分别为经济学学士学位、工商管理硕士学位及法律博士学位。李录先生是喜马拉雅资本的创始人及董事长，管理一百多亿美元资产。自1998年1月以来，李录先生一直是公司基金Himalaya Capital Investors, LP的主要管理人。

作为美国哥伦比亚大学和加州理工学院校董，李录先生一直致力于教育、研究和促进中美文化交流方面的慈善事业。李录先生的生平被收录于史密森尼美国国家历史博物馆“Family of Voices”中，“Family of Voices”是“Many Voices, One Nation”系列展览中的一部分，该展览从2017年开始将持续二十年。”

芒格年纪大了后常说：“我的剑留给能挥舞它的人。”

在2019年Daily Journal的年度股东大会上，芒格说了两句话：

（1）李录不是常人，他是中国的沃伦·巴菲特。

（2）芒格家族的财产交给了李录这个家族之外的人管理，这在芒格95年的人生里，独此一例。

显然，芒格的剑交到了李录手上。

李录先生的新书《文明 现代化 价值投资与中国》里有非常多深刻的洞见值得学习。但是，考虑到他作为芒格价值投资思想的执剑人，我首先感兴趣的是“为什么像芒格、巴菲特这样的价值投资者，能够取得长达半个世纪的成功？”李录书中内容对于我们理解这个问题有很大的帮助。因此，今天就先从这个话题入手，和大家分享一点我的收获。

2

价值投资：一条不会失败的康庄大道

今天，“投资”已经成为一个人人皆知的事情——股票（证券）投资、房地产投资，甚至包括更广义的自我投资。

当然，最吸引大家注意力的还是我们通常说的理财投资——比如股票、债券、黄金或者外汇等。

究竟投资什么样的资产投资回报率最高呢？

李录在新书中引用了美国自1801年至今大类资产的回报表现，得出一个与很多人直观感觉差异很大的结论。很多人认为股票更有风险，不容易保值。然而事实上，在过去200年里，投资股票是唯一跑赢GDP的投资方式。

🔺 美国自1801年至今大类资产的回报表现

来源：Siegel, Jeremy, Future for Investors (2005),

Bureau of Economic Analysis, Measuring Worth.

不过，有意思的是，尽管数据证明从长期看，股票是最值得投入的资产，可是现实生活里，为什么我们身边投资股票的人，绝大多数却是赔钱呢？今天赚的钱，可能明天又赔出去，这时的“股神”，过一段时间却要破产跳楼。

这是为什么呢？我们究竟能不能从股市投资中稳定地赚到钱？或者说，究竟怎么样做，才能享受到股市增长的红利呢？

为了弄明白这个问题，李录先生做了很多研究，他写道：

“在过去这几十年里，在我所了解的范围内，投资领域各种各样的做法都有。就我能够观察到的，能够用数据统计来说话的，真正能够在长时间里面可靠、安全地给投资者带来优秀长期回报的投资理念、投资方法、投资人群只有一个，就是价值投资。如果我必须要用长期的业绩来说明，我发现真正能够有长期业绩的人少之又少。而所有真正获得长期业绩的人几乎都是这样的投资人。（价值投资者）”

李录发现，真正长期在股市中赚到钱的只有一种人：价值投资者。

做投资的人，估计没有不知道“价值投资”的，但是真正践行价值投资的人，却少之又少。

当大多数人为股票投资的收益起起伏伏而困扰的时候，巴菲特和芒格的伯克希尔公司坚持价值投资，在长达半个世纪的时间里取得了传奇投资业绩，成为了全球知名的“股神"级人物。

是什么力量让价值投资者的业绩能经得住时间的考验，真正取得投资的成功呢？

要弄明白这个问题，就要先理解：价值投资从何而来？它的实质是什么？它在股市中能够基业长青的原理是什么？

（一）价值投资的诞生与发展

（1）价值投资的起源：从无序投资到理性分析

在股票市场诞生的很长时间里，人们都把股市视作一个骗子云集，靠消息和博傻方式投机的场合。因为每天波动起伏的股价难以预测，人们只能靠传播小道消息来预测和影响股价。如果当时你问一个人，哪里最不需要理性？可能人们会认为股市就是这么一个地方。

然而，理性恰恰会在混沌中诞生并展示它的力量。

面对如此混乱的市场，仍然有人希望找到背后不变的规律。而第一个解决这个问题的人，便是价值投资的鼻祖：本杰明·格雷厄姆。

格雷厄姆被誉为“价值投资之父”，其在投资界的地位，相当于物理学界的爱因斯坦，生物学界的达尔文。他是价值投资理论的奠基人，影响了后来的众多投资大师，所以，他又被称为“华尔街教父”。

格雷厄姆是一个非常聪明勤奋的人，早在读中学时，就对数学的严密逻辑着迷，他这种对理性逻辑的热爱贯穿其一生，而这对于以盲目和冲动为特色的金融投资市场来说，是极为稀缺的。

格雷厄姆在深入研究金融市场特点之后，他认为，股市看起来就像一个随机表现的投票器，似乎无法预测其走势；但是，其实每只股票都代表一个真实的企业，就像一个手表、帽子和汽车有自己的价值一样，每个企业也有自己的价值。我们可以通过先确定买入整个企业的价格，然后用总价除以股票的总数来确定合适的股价，以此作为依据进行投资。

格雷厄姆认为，区别股市投机者和投资者的关键在于他们对待市场变化的态度。投机者的主要兴趣在于预测市场波动，并从中获利。投资者的主要兴趣在于按合适的价格购买并持有合适的证券。如何成为一个合格的投资者呢？格雷厄姆总结出了三个核心原则：端正的态度、合理的安全边际、确定企业的内在价值。

格雷厄姆的这个洞察，使得理性分析证券投资有了理论框架。用纽约证券分析协会的话说：“格雷厄姆对于投资的意义就像欧几里得对于几何学、达尔文对于生物进化论一样重要。”更难能可贵的是，他不仅提出了理论，还给出了在投资实战中的关键应用方法：安全边际。

格雷厄姆认为，他的证券分析法是致力于“以显著的安全性标准寻找价值与价格的差异”。因为一个企业的内在价值，本质上是找不到唯一精确的数值的。但是，投资人也不需要找到那么精确的数值，他的目的其实是要确保不论在什么情况下，自己的本金都是安全的。

在这个思路下，投资人就不需要对未来做出精确的判断，而是找到未来最糟糕的情况下企业可能的最低价值，如果你能用一个比这个“极端糟糕”的价值还便宜的价格买下这个公司的股票，那么，不论股市如何变化，你都可以高枕无忧。

因为，从长期看，投资人并不会真正损失本金。而一旦股市狂热，市场对企业的定价远高于企业内在价值的时候，这个时候你就能大赚一笔。格雷厄姆把这种以安全边际为基础的投资方法命名为：价值投资。

换句话说，价值投资首先不是一个追求如何赚钱的方法，而是确保自己如何不会亏钱的方法。

商场如战争，价值投资的方法和中国古代军事战略思想的开山典籍《孙子兵法》的思想精髓不谋而合。

孙子论兵法：先为不可胜，以待敌之可胜。意思是，先不考虑能不能赢，而是要考虑不管在什么情况下，自己都不会失败。至于取胜，那要等时机出现时再行动。

孙子兵法先为不可胜的思想，成了军事领域的经典，影响了后世无数军事战役。

晚清重臣曾国藩在和太平军的作战中，以“结硬寨，打呆仗”的方式取得了巨大的成功，本质就是对先为不可胜思想的实践。

格雷厄姆基于安全边际的价值投资思想，同样成为了投资领域的经典，也影响了一批投资大师。格雷厄姆的亲传弟子，被誉为股神的巴菲特就是价值投资最坚定的拥护者，他说，自己投资体系的血液里85%来源于恩师格雷厄姆。

其实，当年跟随格雷厄姆的弟子们，只要坚持用价值投资的方法，都赚到了不少的钱。但是，只有巴菲特和芒格的伯克希尔哈撒韦成为全球顶级的投资企业，创造了上万亿美元的财富。同样做价值投资，为什么只有巴菲特和芒格的成绩冠绝全球呢？

这恐怕与巴菲特和查理·芒格在格雷厄姆基础上，对价值投资的内涵进行了新的拓展有关。

（2）价值投资理念的发展：从比较估值到创造价值

之前格雷厄姆对投资企业“安全边际”的获得，主要是靠计算企业的净流动资产价值（营运资金）和公司的总市值之间的差额，当公司股票的总市值低于公司的流动资产并超出总负债时，就拥有一定的安全边际，这个安全边际越大越安全。换句话说，一个人只要学会如何合理估算企业的净资产，就能够套用这套方法进行投资。

格雷厄姆生活的年代，由于大萧条等原因，便宜的股票一大堆，所以用这个方法，能够找到不少投资的标的。然而，随着美国经济的腾飞，股市上公司股票的市值不断增加，要找到净流动资产高于公司总市值的公司越来越难。是不是格雷厄姆的价值投资方法要失灵了？很多人提出了这样的疑问。

问题的关键在于：企业价值的安全边际来源是什么？

我们知道，一个公司的价值，并不仅仅来源于公司净资产，还包括企业的运营能力、公司盈利成长潜力等等。

在格雷厄姆的时代，只要你会计算净资产价值，就能拿它和市值进行比较，判断股价是否便宜。这是一种较为客观评估股价是否便宜的方法。当我们只需要计算净资产价值就能够获得安全边际时，那当然可以不用关心企业的运营价值、未来发展潜力价值等。因为这些价值能否真正实现，是充满了巨大的不确定性的。

但是，当环境发展到我们只考虑净资产的价值无法找到足够的安全边际时，投资人就必须挑战更大的困难——计算净资产价值之外的公司其他价值，来更全面地评估企业的真实内在价值。

听起来这个道理很简单，但做起来极为困难。

因为计算一个公司运营价值和未来发展价值，本质上是在预测未来。而未来在本质上又是不可预测的。那如何在充满变化的未来，找到一点确定性呢？

其实，回到常识我们都会明白，从长期看，一个真正能够持续创造价值的企业，才是最能应对不确定性的压舱石。投资人如果能够找到一个真正持续创造价值的好公司，又能在一个合理的价格买入，那么他也拥有了足够的安全边际。

可是，如何才能识别一个公司是否是长期创造价值的好公司呢？

对于这个问题，芒格和巴菲特提出了“护城河”和“能力圈”的概念。

所谓“护城河”是指公司具有持续竞争力优势，或者在较长一段时间内，都具有维持公司盈利的保护性措施的工作。所谓“能力圈”是指你真正懂的事情。

你通过大量的学习、研究和分析后，能够对一个公司未来运营价值和盈利成长价值，做出可靠的判断。而在各种有价值的公司中，最值得拥有的公司就是那些能够长期持续创造利润的公司（有护城河的公司），如果在长期创造利润的过程中，还能持续累进式的方式保持增长，也就是复利模式的增长，那就是最稀有、珍贵的投资标的了。

如果你能识别出一家公司是不是真正的好公司，那你就拥有自己的能力圈。你会发现：估值高的股价不一定贵，股价低于账面价格的公司也不一定便宜，这时候，“便宜”与“安全”不再是一个客观存在，而是取决于投资人的能力圈。

换句话说，芒格和巴菲特能力圈的提出，把安全边际的概念，从一个客观存在，变成了一个主观认识。

同一个价格的股票，对真正懂这个公司的人而言，购买它是安全的，对不懂的人而言，哪怕买在同一个股价上，也是危险的。

这是因为，只有真正懂的人，在接下来市场的波澜变化中，才能自信地稳坐钓鱼台。而不知其所以然的人，内心却始终在怀疑和恐惧中煎熬着，终将被市场打败。当然，能做到真的懂并不容易。所以芒格才说“理解复利的魔力和获得它的困难是理解许多事情的核心和灵魂”。

巴菲特和芒格对价值投资理念的发展，不仅仅是提出了一个方法论，它实际上改变了价值投资潮水的流向。在格雷厄姆时代，价值投资者主要是发现企业估值的短期差异进行套现，而基于能力圈的投资，却让价值投资者通过识别并长期投资于优质企业，客观上参与了社会价值创造的过程。

当然，责任越高，能力要求也越高。对投资人而言，比起格雷厄姆的时代，要通过建立自己的能力圈来进行投资，人们需要拥有一个更强大的理性系统。当巴菲特和芒格到90岁仍然大量阅读，不断拓展自己的能力圈，他们能够持续获得成功也就理所应当了。

因此，到今天最考验价值投资者的，可能就是其借助理性思考进行决策判断的能力了。也正因为如此，芒格才能在《穷查理宝典》中给我们介绍一系列培养理性思考能力的方法——最为典型的代表就是多元思维模型。

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价值投资是一条大道正道

李录在美国读大学的时候，无意中听到巴菲特介绍价值投资的理念，就产生了极大的兴趣，因为他发现自己可以仅凭借理性思考分析计算就可能获得人生的成功。后来，随着李录先生在价值投资领域耕耘时间越来越久，越来越理解价值投资的魅力之后，他认为，价值投资之所以吸引人，是因为这是一条走正道的路。

什么是正道呢？

李录先生是这样解释的：“正道就是可持续的东西。可持续的东西都具有一个共同的特点，就是你得到的东西在所有其他人看来，都是你应得的。如果当你把自己赚钱的方法毫无保留地公布于众时，大家都觉得你是一个骗子，那这个方法肯定不可持续。如果把赚钱的方法一点一滴毫无保留告诉所有的人，大家都觉得你这个赚钱的方法真对，真好，我佩服，这就是可持续的。这就叫大道，这就叫正道。”

这里涉及了一个重要的概念：“正道”。

“道”是中国人非常熟悉的观念，甚至是中国文化的灵魂之一。孔子说：“富与贵，是人之所欲也；不以其道得之，不处也。”君子爱财取之有道，这和李先生对正道的解释如出一辙。

价值投资是通过理性思考来赚钱，当然是“取之有道”的做法。

不过，李先生对“正道”的定义并没有停留在“赚钱”的方法上，而是讨论“什么是可持续的东西”。这个可持续的东西推到极致，就是永恒。2017年李录先生在发布年度书评时讨论过什么是永恒，他说：“第一次和第二次的人类认知的大跃进都指向了一些永恒的理念，即真、善、美。”

上士闻道，勤而行之。在和李录先生接触的过程中，我能够真切地感受到他在践行正道：为人真实，求真向善，在这个勤而行之的过程中，他本身就呈现出一种君子虚怀若谷，坦荡胸襟的美。

在我看来，李录先生从事价值投资只是对正道理念的一个具体践行。因为真正的价值投资者，要修身克己、耐心专注、心存善念，长期投入对这一个领域的探索和研究中，才能做到静如处子，动如脱兔。这和东方文化中修行悟道方式几乎一样。正是这个求真、向善、走正道的过程，支撑了李录先生从白手起家做到过百亿美元的资产规模。

今天的人，已经少有“朝闻道，夕死可矣”的那种对道的迫切渴求了。但是，对“正道”的渴望，其实是植根在人性深处的。而芒格和李录先生所著的《穷查理宝典》和《文明 现代化 价值投资与中国》恰恰是借着对价值投资的讨论，传播正道的概念。从这个角度看，这两本书不能仅用眼睛看，还要用心读，更要用时间来沉淀。

所以，我真诚地向大家推荐李先生目前唯一的作品《文明 现代化 价值投资与中国》。如果你喜欢《穷查理宝典》并且从中受益了，那么相信你也一定会在这本书中获得同样又不一样的乐趣。

（特别感谢常劲先生对本文价值投资相关问题的指导，当然文中如有错误，责任全在作者本人。）

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